九龙证券日本外汇干预#7: 选举与外汇干预

（来源：中金外汇研究）

中金外汇研究

2026年1月26日-2月5日期间，美日汇率由152附近上行至157附近，日元大幅贬值约3%，基本回到了日美联合汇率检查前的汇率水平，我们在本篇报告中详细分析。2022年以来我们开启了“日本外汇干预”系列报告，目前已发布《日本外汇干预：以时间换空间，但效果或有限》、《日本外汇干预#2:“隐形”外汇干预》、《日本外汇干预#3：外汇干预的“预习”》、《日本外汇干预#4: 24年4月的干预？》，《日本外汇干预#5：160或无外汇干预》，《中金 • 全球研究 | 日本外汇干预: 日美联合汇率检查，日元能持续升值吗？》本篇为第七篇报告。

结论：自1月下旬日美联合汇率检查后，日元虽出现短暂反弹，但未能持续走强，总体仍延续贬值趋势。我们认为，近期日元贬值压力主要源于高市首相“乐见日元贬值”的言论。考虑到近期日元再度贬值，我们认为日本当局或在选举前后实施外汇干预，但选举后可能性更大。原因在于，外汇干预具有一定的“干预”色彩，当局或不太希望在选举期间实施外汇干预。外汇干预或在158-160附近，干预或带来3%左右的日元升值，对市场影响或相对有限。

美日联合汇率检查难阻日元贬值趋势自1月下旬日美联合汇率检查后，日元虽出现短暂反弹，但未能持续走强，总体仍延续贬值趋势。截至2月5日，美元兑日元汇率已回升至156后半区间。此前，日美联合汇率检查消息放出后，1月28日美日汇率曾一度升至1美元兑152前半区间，然而仅一周时间汇率重回156区间，较此前152的高点累计贬值约3%。从相对表现看，日元在G10货币中表现垫底，在亚洲货币中排名中等。整体来看，近期日元走势基本符合我们预期。联合汇率检查仅让日元获得不到两周的阶段性支撑，效果持续时间较短。我们在先前报告中也指出，仅凭汇率检查带来日元趋势性升值的难度较大，日元的趋势性大幅升值的条件或是全球发生大型风险性事件。

近期日元贬值的三点原因：我们认为近期日元贬值主要来自于①外部美元走强与较阔息差、②选举带来日元贬值压力、③高市早苗发言带来日元短期贬值：

①外部美元走强与较阔息差：近期围绕美联储主席提名的讨论强化了“高利率更久”的想象，带来了短期内美元的走强，另外美日利差维持在相对高位，使得套息交易对日元形成持续压力；

②选举带来日元贬值压力：选举期内，各方关于减税（例如食品类消费税相关方案）与财政支出的讨论，会使市场把注意力从“政策口号”转向“财政缺口如何填补、国债供给是否上升、政策落地节奏是否稳定”。当市场预期未来需要更多国债融资，或对财政路径的可预期性下降时，往往会表现为日债长端利率上行、波动加大；利率的这种变化并不必然带来日元走强，反而可能通过资产配置与情绪渠道对日元形成阶段性压制；

③高市首相“乐见日元贬值”发言带来日元短期贬值：高市首相于31日在川崎市的演讲中[1]强调了近期日元贬值带来的益处，并指出外汇资金特别会计（“外汇特会”）账户在日元偏弱背景下账面表现较好，其资金运作目前正处于“赚得盆满钵满”的状态。同时，高市首相表示“如果日元升值，出口竞争力将会下降。尽管当前存在对日元贬值的批评，但对出口产业而言是巨大的机会。”相关发言被市场视作对日元贬值的默许，从而加大了日元的贬值压力。随后，她在社交平台X上补充说明[2]，强调其意图并非要判断日元升值的优劣，而是着眼于“扩大国内投资、增强供给能力、提高经济韧性”。同时首相也承认日元疲软推高了能源、食品等进口价格，并表示将采取政策予以应对（高市早苗的两次发言原文参考文末部分）；

►日本第三大商业银行的瑞穗银行在2026年2月2日发布的市场点评报告[3]对上述演讲表达担忧，其关注点并不在“是否支持弱日元”这一表层立场，而在两点更底层的认识偏差风险：一是担心将“汇率水平变化”视为能够显著改变企业行为、进而推动国内投资回流的关键开关——瑞穗银行认为企业资本开支与产能布局更多取决于人口趋势、税制与规制、供应链与市场结构等多重因素，单靠汇率难以触发方向性逆转；二是强调外汇特会/外汇储备更接近非常时期用于稳定市场波动的政策工具与资源，其公共沟通应避免被引导至“赚了多少、是否可作一般用途”等叙事，以免引发不必要的联想与误读，并干扰市场对当局后续沟通与行动边界的判断。

高市早苗1月31日发言[4]：国内投资水平非常低。那么现在其他国家在做什么呢？他们不是在向海外投资，而是在向自己的国内投资。在国内建工厂，在国内设立研发基地。也就是说，他们是在本国国内进行投资。这一点日本过去很弱。我们正致力于彻底改变这一局面。通过高市内阁。因为这样一来，我们不是可以构建一个能够抵御汇率波动的经济结构吗？毕竟是在国内生产。汇率升高了，那是好是坏？日元升值好，还是日元贬值好？到底哪个好，大家也说不清吧。以前民主党执政时期，我记得有过超乎寻常的日元升值，达到1美元兑70多日元。因为在日本制造产品、即使出口也卖不掉。如果是日元升值，出口就会缺乏竞争力。日本企业纷纷涌向海外。结果失业率也非常高。那样就好吗？现在虽然有人说日元贬值不好，但对于出口产业来说这是大好机会。无论是销售食品，还是汽车产业，虽然面临美国的关税，但日元贬值起到了缓冲作用。这带来了巨大的帮助。更因日元贬值而受益的是，有一个叫做'外汇特会'的账户，这个账户的运作，现在正处于'乐见'的状态。所以说不清是日元升值好还是贬值好。这或许不是首相该说的话，但我希望与大家一同打造一个即使汇率波动也能保持强劲的日本经济结构。因此我想进一步增加国内投资。我就是这么想的。

高市早苗2月1日在X的发文[5]：关于我在昨日个人演讲会上就汇率问题所作的发言，似乎有部分媒体机构产生了误解。我所表达的意思，并不是说日元升值好、日元贬值坏，或反过来，而是基于“希望构建一个对汇率波动也具备韧性的经济结构”这一宗旨而发言的。也就是说，我阐述的是为了增强日本的“供给能力”，有必要扩大国内投资。首先，关于包括汇率在内的金融市场动向，政府方面始终持续密切关注相关变化；但正如我在个人演讲会上所说，作为首相，我一直避免就具体情况作出评论。在此基础上，过去曾因急剧的日元升值，导致国内产业空洞化，成为一个重大的问题。而在当前的日元贬值局面下，能源、食品等价格上涨构成了挑战。对于这些问题，政府理应加以应对，这是理所当然的。因此，这一次我们实施了具体的物价上涨对策，并努力尽早执行。关于日元贬值对经济所带来的影响，从一般论的角度来看，一方面通过推高进口价格，增加国民生活和企业经营活动的负担，存在这样的负面影响；但另一方面随着国内投资的推进、在国内生产的产品更容易向海外出口，企业销售额得以改善，同时包括外汇特别会计中外币资产的运用在内，来自海外的利息、分红等收入也会有所改善，存在这样的正面影响。我正是基于这一点作了说明。对我而言，我始终只是基于“希望构建一个对汇率波动也具备韧性的经济结构”这一宗旨发言，并非如部分报道所称的那样，是在“强调日元贬值的好处”。如能理解我的真实本意，将不胜感激。

选举前后或有外汇干预，但选举后可能性更大：我们认为日本当局守住日元汇率的决心较大，底层逻辑在于“日本政府不希望通胀进一步上涨→日元的汇率稳定有助于进口物价平稳”，考虑到近期日元再度贬值，我们认为日本当局在近期实施外汇干预的可能性较大。理论上而言，由于外汇干预具有一定的“干预”色彩，是一种“非民主化”的政策工具，因此我们认为日本当局或不太希望在选举期间（投票结束之前）实施外汇干预。回顾历史，自2000年以来，仅在2003年秋季出现过一次众议院选举期间实施干预的案例。当时正值日本当局为遏制日元升值而持续执行“限价干预”，且时任首相小泉纯一郎在政策上并不关心汇率水平，因此干预行动并未受到选举因素影响。但是我们认为也无法完全排除选举前干预的可能性。选举之后，上述的制约得以解除，日元若进一步明显贬值，我们认为日本当局实施外汇干预的可能性较大。

外汇干预或在158-160附近，干预或带来3%左右的日元升值，对市场影响或相对有限：关于外汇干预的水平，由于日本当局或不希望“日元进一步贬值成为日本公司进一步大幅涨价的理由（‘借口’）”，因此我们认为目前日本当局或在158-160附近实施外汇干预。参考过去的外汇干预的经验，每次外汇干预或能在数个交易日内带来日元约3%的升值，每次干预规模约为5~10万亿日元（约315~630亿美元）。最近的外汇干预发生在2024年，第一波发生于2024年4月29日-5月1日之间，3个交易日左右日元对美元共升值3-4%，日本当局共消耗约9.8万亿日元的外储（约625亿美元），详情参考《日本外汇干预#4: 24年4月的干预？》；第二波干预发生于2024年7月11-12日之间，2个交易日期间日元对美元共升值约2.5%，日本当局共消耗约5.5万亿日元的外储（约340亿美元）。参考过去外汇干预的经验，日本的外汇干预并未给全球金融市场带来明显的负面冲击，但我们提醒投资者依旧需要留意风险。

更多作者及其他信息请见文末披露页

[1]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA010HQ0R00C26A2000000/

[2]https://x.com/takaichi_sanae/status/2017788897296818673?s=46

[3]https://www.mizuhobank.co.jp/forex/pdf/market_analysis/econ2600202.pdf

[4]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA3120L0R30C26A1000000/?n_cid=SNSTW001&n_tw=1769849851

[5]https://x.com/takaichi_sanae/status/2017788897296818673?s=20

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本文摘自：2025年2月6日已经发布的《日本外汇干预#7: 选举与外汇干预》

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仲村萌联系人 SAC 执证编号：S0080125100008

李刘阳，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

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陈健恒分析员全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

杨鑫，CFA 分析员全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

施杰分析员 SAC 执证编号：S0080525030001

魏儒镝，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838

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